東風汽車：成本控制取得成效 市場競爭力強

    中期業績超出預期，成本控制得力及銷量增加是主因

　　公司近日公布了2008年中期業績，期內分別實現營業收入及凈利潤378.96億元（人民幣，下同）和24.7億元，分別按年增長31.5%和27.1%；每股盈利28.69分，不派中期息。公司毛利率及凈利率分別為17.3%和6.5%，均較2007年全年上升約1個百分點，且在行業上市公司中排名前列，體現了公司期內所采取的成本控制措施較為得力。期內公司汽車銷量達58.74萬輛，按年增長27.7%，高于行業18.5%的平均增速。我們認為公司在當前能源、原材料價格持續上漲及國內外宏觀經濟的復雜形勢下，在08年中期仍能取得較好的業績，最根本的原因是公司日益完整的產業鏈之附加值在逐年提高，這主要體現在品牌認知度的加深、研發能力提高保證每期新車型的推出和舊車型的升級改造。隨著后期公司對廠房擴建、技術改造、自主研發投入及新車型專項投資等計劃的逐一落實，公司的綜合竟爭實力將得到更大提高。綜合以上因素，我們對公司的發展前景保持樂觀看法，預測公司2008年銷量將增長21%至115萬輛，2008年至2010年的凈利潤分別為41.04億元、49.1億元及52.8億元，每股盈利分別為0.476元、0.57元及0.61元，未來12個月的目標價為5.30港元，投資評級為買入。

　　公司2008年中期業績表現在業內排名前列上半年公司汽車銷量按年增長27.7%至58.74萬輛，市場占有率為11.3%，排名第三。其中商用車產銷21.35萬輛和22.08萬輛，同比增長28.8%和37.4%，大大高于細分市場18.9%及22.0%的平均增速，體現公司在中重卡市場良好的竟爭優勢。另以毛利率及凈利率表現計，公司高于同期行業平均水平（分別為15.07%及5.31%）并名列前茅，也高于公司2007年水平（見表2），體現公司各項成本控制措施取得較大成效。

　　公司產業鏈附加值的提高力保其在中國汽車市場第一陣營的優勢地位近年來公司品牌認知度及研發實力都有所提高。2008年上半年公司在廣告宣傳及研發新產品的資金投入均有增加，其中銷售及分銷成本和其他費用（含研發投入）分別按年增加33.5%和36.6%至18.8億元和8.4億元。該等費用的增加增強了公司新車型的推出速度及品牌的影響力。根據公司資料，商用車方面，公司上半年推出“天錦”中卡系列和第三代輕卡B07系列，由于產品推新及時，公司借國3標準實施契機在上半年取得遠高于行業均速的成績，市場占有率達到14%，商用車領域的優勢地位較為明顯；乘用車方面，期內公司推出的新/改款車型有東風日產驪威勁銳版、新天籟、逍客、東風雪鐵龍新愛麗舍、東風標致兩廂307及東風風行景逸等。由于公司每年新車推出及舊車改版計劃得到嚴格實施，加上以電視/網絡/平面廣告等形式的市場營銷，公司近年來的銷量一直保持在國內前三名左右，保證了利潤的穩定增長。

　　公司成本控制措施取得較好成效2008上半年公司銷售成本按年增長31.7%至313.57億元，毛利率為17.26%，與上年同期持平，但高于2007年（16.6%）及2006年水平（17.0%）。以凈利率計，公司也高于同期行業5.31%的平均水平。根據管理層透露，上半年除跟部分原材料供應商進行了鎖定價格的操作外，公司還通過提高國產化率及技術/管理降成本等措施緩解成本上漲壓力。預計隨著近期原油及鋼材價格的回落，公司2008年全年有望維持6.5%的凈利率水平。

　　公司在卡車細分市場的競爭力較強2008年上半年公司銷售卡車19.22萬輛，市場占有率為13.9%；毛利率達到14.3%，遠高于中國重汽9.91%和北汽福田8.3%的毛利率水平?？ㄜ囆袠I是公司的傳統業務，發展歷史及技術的成熟程度都高于其乘用車業務，特別是中卡業務多年穩居業內第一。重卡業務雖因中國重汽后來居上而排名第三，但隨著產品結構的不斷更新其竟爭實力亦在加強。特別是公司具備自主研發及生產商用車發動機的能力，令其在下半年國3排放標準的切換過程中能充分抓住行業契機，通過供應符合新排放標準的商用車穩定其在細分市場的領先地位。

　　風險主要風險為鋼材及石油等原材料/能源價格持續上漲，成品油價進一步上調影響汽車有效需求放緩。

　　盈利預測與估值預計受下半年由于成品油提價及國3排放標準實施影響，公司汽車銷量會較上半年有所放緩，以及考慮公司2009/2010年資本開支較大影響盈利增長，我們預測公司2008-2010年的凈利潤分別為41.0億元、49.1億元和52.8億元；同期每股盈利分別為0.476元、0.57元和0.61元。采用DCF估值方法（2008～2010年WACC為11.8%/11.6%/11.4%，長期增長率為1.5%）的12個月的目標價為5.30港元，為2008/2009年預測EPS的11.1/9.3x,投資評級為買入。