江淮汽車：盈利能力依然處于下行通道之中

  

事件： 

　　公司公布2008半年報，上半年公司實現營業收入91.52億元，同比增長31.63%；營業利潤1.91億元，同比下降32.35%；凈利潤1.67億元，同比下降26.48%，折合全面攤薄每股收益0.13元。

評論：

　　上半年業績基本符合預期。公司上半年實現營業收入91.52億元，同比增長31.63%；凈利潤1.67億元，每股收益0.13元，與我們此前預期（0.12元）基本相符。

　　毛利率下滑導致公司業績下滑。公司上半年銷售各類汽車及汽車底盤128,211輛，同比增長25.46％，營業收入同比增長31.63%。但是營業利潤和凈利潤分別下滑32.35%和26.48%。毛利率由上年同期的15.9%下降到12.7%，是導致公司08上半年“增量不增利”的主要原因。其中，2季度毛利率下降至12.1%，比1季度13.3%和上年2季度水平（16.7%）均有顯著回落，反映出公司毛利率較大的持續下行壓力。

　　銷量和收入增長主要來自于中重卡和轎車。公司上半年銷量中，客車底盤13,762輛，同比增長11.19%；瑞風MPV20,220輛，同比增長0.72%；輕卡73,047輛，同比增長17.12%；重卡7,487輛，同比增長68.78%；瑞鷹SRV6,531輛，同比增長183.46%；新產品“賓悅”轎車6,919輛。

　　公司自主品牌轎車項目壓力依然很大。公司“賓悅”轎車自07年4季度投放市場以來，月度銷量徘徊在1,000輛左右，品牌瓶頸制約壓力較大。同時，為推出新車型、實現在轎車發動機、變速箱等核心零部件生產能力上的突破，公司已計劃的后續投資還有約25億元，資本開支壓力較大。公司現有經營業務所產生的現金流難以維持該現金需求，公司因此已經啟動分離交易可轉債融資項目來實現后續資金籌措。從盈利角度看，目前恰逢汽車行業，尤其是轎車行業景氣急速下行，需求增速大幅度回落，公司尚處于起步階段的轎車業務面臨嚴峻的挑戰。

　　應收帳款快速增長，存貨維持平穩。截至6月30日，公司應收帳款余額達到6.79億元，比年初余額增長121%，上半年應收帳款周轉率為37，比2007年水平（48）有顯著下降。截至上半年末，公司存貨7.71億元，比年初余額下降10%，存貨水平維持平穩。

　　現金流狀態尚可，但難以維持轎車項目資金需求。公司上半年經營性凈現金流4.78億元，比上年同期下降30%，下降幅度與凈利潤下降幅度相近，凈利潤與經營性凈現金流的比值與上年同期基本相近。但是，不足5億元的經營性現金流不足以滿足轎車投資需求，公司通過證券市場融資的欲望較強。

　　小幅下調盈利預測，維持中性投資評級。公司08、09年EPS預期分別下調10%和15%至0.21元和0.18元，下調的主要原因在于：（1）下調主要車型的毛利率；（2）調低08年所得稅率，預計公司將有部分稅收優惠政策使得08年有效所得稅率下降。盡管公司P/B已接近1倍的歷史低位，但是公司未來幾年盈利持續下降，汽車行業也處于景氣下滑階段，公司股票難以獲得超越大盤的表現，維持“中性”投資評級。